深度文:10個月4萬億,地方政府債務有什麼影響?

December 6, 2018

  • 地方債務與國內民營企業的市級投資率,呈反比關係。

  • 地方債務對民企中依賴外部融資的行業有更大的負面影響。

  • 在地方政府債務較高的城市,內資民營的投資活動對現金流十分敏感,但對國企和外資來說則沒有影響。

 

財政部最新數據顯示,2018年1-10月份全國累計發行地方政府債券約4.06萬億元。其中,新增債券規模約2.12萬億元,發行進度已經超過96%;置換債券和再融資債券1.94萬億元。如此大規模的地方公共債務發行會產生什麼影響呢?

 

 

通過對2006年至2013年地方公共債務爆發式增長的研究,學者發現,地方政府債務通過收緊民營製造企業的融資約束,擠出了它們的投資,而這對國有和外資企業卻沒有影響。

 

中國地方政府債務

2006年至2013年間,中國地方政府債務佔GDP的比例幾乎翻了兩番,從5.8%升至22%(圖1)。這一大幅增長主要得益於2008年後4萬億人民幣(約合5900億美元)的財政刺激計劃,同時大大減少了對中央政府債券發行並向地方政府轉移支付的依賴。2009年,市級債務增加了2.5萬億元人民幣,而中央政府債務僅增加了7000億元人民幣(從5.3萬億元增加到6萬億元)。

 

 

擠出效應的機制

在中國,由於政策性銀行和商業銀行是地方政府的主要資助者,地方的公共債務發行最終將被當地銀行吸收。例如,根據IMF報告(2018),超過四分之三的地方政府債券由地區商業銀行持有,且流動性很低。

此外,在中國這樣一個有利率上限的信貸市場,此類債券的發行並不會引發當地利率上升,從而抵消對當地儲蓄的影響。除非地方儲蓄因其他原因(如公共支出增加)而增加,否則向地方銀行增加地方公共債務,就需要對地方私營部門逐一收緊信貸供應。

因此,在這些情況下,有理由認為增加地方公共債務的發行並讓地方銀行進行消化,例如承銷地方政府融資平台(LGFV),將直接轉化為對地方資本市場更嚴格的信貸約束。

然而,並非所有借款人都會受到同等影響。如果銀行希望實現利潤最大化,它們將更加嚴格地收緊對風險較高借款人的信貸,例如那些抵押品較少的借款人。相反,如果銀行優先將信貸分配給有政治背景的客戶,例如國有企業,那麼沒有政治背景的企業將會受到更嚴格的配給。這兩個標準實際上可能是一致的,因為國有企業通常得到政府的擔保。另一方面,由於外資公司可以連接其母公司和本國的資本市場,因此受到的影響也較小。所以,最終銀行將減少對私人借款者的貸款,從而擠出後者的投資。

 

對長期增長的影響

中國曾以大規模的財政刺激來應對金融危機。乍一看,刺激計劃是一個巨大的成功,它使中國擺脫了大蕭條,成為後危機時期世界經濟增長的主要驅動力之一。

但刺激計劃究竟對中國未來的經濟增長有何影響?答案恐怕沒有那麼清楚。

  • 一方面,中國激進的地方財政可能阻止了經濟萎縮,而經濟萎縮可能會降低中國的增長潛力。

  • 另一方面,上文的研究表明,這種觀點可能過於樂觀。後危機時期地方政府債務的大量增加對民營製造業公司的投資產生了消極影響。由於民營製造企業的生產率比國有製造企業高得多,這種從民營企業到國有企業的投資再分配可能會對中國的長期增長潛力產生負面影響。

此外,通過提高公共債務在銀行投資組合中的份額,這一政策加強了中國銀行部門和主權當局的關係——這在未來可能會產生嚴重的系統性穩定風險,歐元區主權債務危機對這一點已經有所體現。

 

 

參考資料:

Yi Huang, Marco Pagano, Ugo Panizza, 「Public Debt and Private Firm Funding: Evidence from Chinese Cities「, Graduate Institute of International and Development Studies, August 2016

Yi Huang, Marco Pagano, Ugo Panizza, 「Public debt and private investment in China「, VOX, 03 November 2016

 

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編譯:鐘政昊,Nowwwhat,智堡Wisburg (Twitter ID : mikkoarbiter )

 

 

 

 

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三個重要的實證結論

如果將有關地方政府債務的市級信息與一項覆蓋35萬家製造業企業的全國代表性調查結合起來,並使用三種不同的策略測試了地方公共債務的擠出效應,會得出這樣的結論:

  • 首先,在市級層面,我們發現民營製造企業的投資率與地方政府債務呈負相關,而國有和外資製造企業的市級投資率和地方政府債務則不存在這樣的關係。通過工具變量控制公共債務發行的內生性,我們可以在統計上把這種相關關係理解為因果關係。

  • 其次,我們進一步利用行業層面的數據,檢驗地方政府債務對那些需要更多外部資金的行業是否具有特別的破壞性。這種方法使我們能夠調查政府債務是否真的是通過收緊信貸約束來影響投資。再一次地,我們發現地方政府債務與需要外部資金的內資民營製造企業的投資減少有關,而與國有和外資製造企業的投資無關。

  • 下圖清晰地展示了這種關係。首先,通過建立外部融資依賴性指數(計算各行業資本支出減營運現金流與資本支出之比的中位數),我們可以根據對外部融資的依賴程度將不同行業進行排序。

  • 左側面板展示了對於第25百分位行業(不太依賴外部融資)地方政府債務和投資率之間的關係,以及該行業的平均投資率(8%,實線)。當公眾債務佔GDP比率開始上升時,該行業的投資比例僅略有上升(上升是因為該行業外部融資依賴性指數為負),但絕沒有嚴重偏離平均水平。

  • 相反,右側面板描繪了第75百分位行業(十分依賴外部融資)的情況:隨著地方政府債務上升,投資比率迅速下降,遠低於10.5%的行業平均水平。

  • 最後,我們更進一步使用企業層面的數據來測試,在更有可能受到信貸約束的企業中,地方政府債務是否會影響投資活動對公司內部產生現金流的敏感性。我們預期,在地方政府債務較高的城市,對於那些外部信貸十分受限的企業來說,其投資活動對於公司自身產生的現金流會十分敏感。

  • 通過對企業層面數據的挖掘,我們能夠憑借一套豐富的固定效應,來排除對於從投資到地方政府債務之間存在反向因果關係的擔憂。與我們之前的估計一致,我們發現地方政府債務對信貸受限企業(內資民營)的現金流—投資敏感性有影響,但對不受信貸約束的企業(國企和外資)沒有影響。

  • 下圖展示了這些結論。左上方面板表明,在不同公共債務水平下,對於全體公司樣本,投資對內部現金流的敏感性如何。右上方面板是內資民營企業的表現,它與全體樣本的表現類似,即當債務水平升高,投資活動對內部現金流越發敏感。

  • 如果我們認為地方公共債務對私人部門具有擠出效應,那麼國企和外資企業應該表現得不同。實證結果表明的確如此,與私營部門不同,左下的國企和右下的外資企業,它們投資對內部現金流的敏感性與地方政府債務水平是負相關的。對於國企來說,債務和GDP佔比超過20%後就幾乎沒有什麼信貸方面約束了,因為一旦超過此閾值,現金流與投資之間的相關性已不再統計顯著。而對於外資企業,現金流與投資之間的相關性不但一直為負,而且從未具有過統計顯著性。

 

 

 

 

 

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